中国就业市场的全面分化

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  1.MSCI中国指数的远期市盈率在年内扩张超过30%，而同期的远期每股盈利（EPS）增长则出现停滞（从7月初的5.8%下调至1.6%），显示估值拉升已部分脱离基本面支撑。这一背离是机构持谨慎立场的核心原因。

  来源：摩根大通（《中国股票策略｜避险轮动开始：行业权重变动及首选股票》，）

  2.中国就业市场正呈现严重的两极分化：新经济领域因AI浪潮而激烈争夺人才，而旧经济部门在下行周期中持续萎缩。受AI竞赛的推动，2025年第二季度，人形机器人等领域的招聘职位同比激增398.1%，先进制造和国防工业领域也分别猛增76.1%和72.1%。与此同时，城市服务业正成为关键的就业“缓冲垫”，生活方式的演变推动宠物服务（+72.2%）和养老服务（+42.1%）需求旺盛。这种增长与旧经济的困境形成鲜明对比：在房地产下行周期的拖累下，传统行业就业不断萎缩，2025年1-8月，焦化和黑色金属行业的雇员人数均下降了约8.5%，家具行业也萎缩了6.0%。

  3.由于中国加强了稀土出口管制，9月份稀土产品出口量环比下降，从8月的7338吨降至6538吨，其中稀土磁铁的出口量环比下降6.1%至5774吨，逆转了此前连月稳步增长的势头。

  4.中国9月发电量同比小幅增长1.5%至8262亿千瓦时，增速较8月的1.6%略有放缓。其中，水力发电量同比激增31.9%至1589亿千瓦时，太阳能发电量也大涨21.1%至465亿千瓦时。占主导地位的火力发电量同比下降5.4%至5175.0亿千瓦时，风力发电量亦同比下降7.6%，核能则微增1.6%。

  5.2024年1-9月，全国水泥累计产量同比下降5.2%至12.59亿吨，由此计算，9月单月产量1.54亿吨，同比降幅从8月的6.2%扩大至8.6%，显示行业下行压力加剧。

  ·2024年1-9月，全国粗钢累计产量同比下降2.9%至7.46亿吨，由此计算，9月单月产量7349万吨，同比降幅从8月的0.7%显著扩大至4.6%。

  ·2024年1-9月，全国钢材累计产量同比增长5.4%至11.04亿吨，由此计算，9月单月产量1.24亿吨，同比增速5.1%，较8月的9.7%明显放缓。

  ·2024年1-9月，全国发电机组（发电设备）产量同比猛增51.1%至26764万千瓦，由此计算，9月单月产量为3609.0万千瓦，同比增长19.8%，增速较8月的30.7%有所回落，但行业仍保持高度景气。

  ·2024年1-9月，全国太阳能电池（光伏电池）累计产量同比增长14.0%至61895万千瓦，但9月单月产量7087万千瓦，同比转为下降1.0%，明显低于8月16.8%的增速，显示行业“反内卷”政策初见成效。

  ·2024年1-9月，全国集成电路累计产量同比增长8.6%至3819亿块；9月单月产量437亿块，同比增速从8月的3.2%加速至5.9%。

  6.宁德时代公布三季度业绩，当季营收同比增长12.90%至1041.9亿元人民币，低于市场预期的1209亿元，但净利润同比增长41.21%至185.5亿元人民币，基本符合185.8亿元的市场预期。利润端的强劲表现主要源于财务费用项下由汇率变动产生的70亿元净收益，以及去年同期矿产资源大额减值在本期不再发生，两项非经营性因素有效对冲了营收增速的放缓。与此同时，公司资产负债表健康扩张，客户预付款与订单状况的合同负债科目较年初大幅度增长46.14%至406.8亿元，显示其在手订单饱满，前三季度经营性现金流净额亦同比增长近20%，为其全球36.8%的领先市场占有率及欧洲匈牙利工厂的产能扩张提供了坚实支撑。

  7.三一重工启动香港上市程序，计划通过发行5.804亿股股份，以每股20.30至21.30港元的定价募集最多124亿港元的资金。该发行价较其A股上周五收盘价存在最高17%的折价空间。此次交易已锁定淡马锡、高瓴和贝莱德等知名机构作为基石投资者，其合计认购约7.58亿美元股份。募集资金将主要投向全球销售服务网络建设、研发以及海外制造能力提升，明确指向其加速国际化扩张的战略重心。

  8.中国宣布自2025年11月1日起取消自2003年实施的铂金增值税退税政策，对国内生产及进口铂金全额征税。同时，中国还宣布对海上风电相关这类的产品实行至2027年底的50%增值税退税。此举旨在通过调整税收结构，将财政资源从贵金属贸易领域转向能源转型等战略产业。消息公布后国际现货铂金价格即时下跌逾3%。

  9.截至9月的三个月内，香港经季调失业率升至3.9%，为2022年8月以来最高。失业人数增加约4600人至15.56万人，总就业人数减少6100人至367万人，显示劳动力市场出现明显放缓。20至29岁青年失业率升至8.0%，为2021年10月以来最高。劳动参与率微降至57.1%。

  1.美国政府停摆导致联邦雇员初次申请失业金人数急剧攀升，在截至10月11日的一周内，通过联邦雇员失业补偿计划提交的申请数量激增至7224人，创下自2019年初上一次政府长期停摆以来的顶配水平。该数据较前一周翻了一倍以上，反映出因强制休假导致薪资中断后，大量联邦工作人员被迫寻求失业救济作为过渡。但根据相关规定，这些福利在政府恢复运作并补发工资后需要归还。

  2.超出预期的iPhone 17初期销售数据，直接推动苹果公司股票价格创下去年12月以来的新高，使其市值突破3.91万亿美元。这一表现打破了此前市场对新产品周期需求可能疲软的担忧，并促使其市值超越微软，重回美国上市公司第二的位置，仅次于英伟达。研究公司Counterpoint周日晚些时候表示，iPhone 17系列在苹果最大的两个市场中国和美国上市的前14天内销量比iPhone 16系列高出10%。

  3.大型股对微型股的相对表现已经触及31个月的新低，规模较小、Beta值更高的股票正开始跑赢市场。

  4.美国政府近期强化移民执法，被普遍担忧可能会引起边境非法入境人数骤降，从而削弱农业部门长期依赖的非正规劳动力供给。美国劳工部多个方面数据显示，提高工资并未能有效吸引美国本土工人进入农业领域，而现有的H-2A签证计划又不足以满足全年性的用工需求且成本高昂。这一政策的直接后果是，劳动力密集型农产品生产面临中断风险，可能迫使零售商转向价格更高的进口产品，最终将政策成本转嫁给终端消费者。

  5.尽管加州在全美信息技术就业中所占的份额已显著萎缩，但其在总薪酬中所占的份额却保持在接近疫情前峰值的水平，截至2025年仍在30%以上。这种就业与薪酬的分化强烈表明，留在加州的科技岗位，其薪酬水平远高于那些已流失或在另外的地方新增的岗位。

  6.地理政治学驱动的供应链重构，正暴露美国核电行业未来十年日益扩大的燃料供应缺口。多个方面数据显示，美国核电站已签订的合同量远不足以满足其长期需求，到2033年缺口将十分显著，而全球浓缩铀市场高度集中，俄罗斯国家原子能公司（Rosatom）占据其中的最大份额。在西方国家寻求摆脱对俄依赖的背景下，这种需求与地理政治学现实之间的结构性错配，正迫使核燃料采购向Urenco等西方生产商加速集中，以保障长期能源安全，但巨大的供应缺口仍构成关键的战略性风险。

  1.欧元区8月经常账户顺差降至130亿欧元，较上年同期的253亿欧元大幅收窄。商品顺差由171亿欧元降至80亿欧元，初级收入顺差由50亿欧元降至20亿欧元，而二级收入逆差扩大至150亿欧元。服务贸易表现相对稳健，顺差小幅增至180亿欧元。经季调后，经常账户顺差环比锐减至119亿欧元，远低于市场预期的225亿欧元。

  2.欧元区8月建筑业产出同比仅增长0.1%，较7月的0.7%明显放缓。分项来看，土木工程产出增速放缓至2.6%，专业施工活动增长2%，均低于上月；建筑施工产出降幅扩大至3.8%。主要成员国中，德国、法国和西班牙建筑业持续萎缩，而意大利仍维持4%的增长但动能减弱。环比来看，欧元区建筑业产出下降0.1%，结束7月的0.5%增长。

  3.地缘政治焦灼的事态推动的欧洲防务开支扩张，直接引爆了蒂森克虏伯船舶系统公司（TKMS）在法兰克福的上市首日表现，其股价开盘后大幅拉升，市值一度超过60亿欧元。此轮上涨的宏观背景是欧洲防务板块的整体重估，相关指数年内涨幅已达80%，德国大幅度的增加国防预算的计划为TKMS这类拥有强大订单储备和核心潜艇技术的公司可以提供了明确增长预期。此次分拆是母公司蒂森克虏伯盘活资产战略的一部分，但德国政府为保护敏感技术而获取的否决权，也为未来欧洲海军造船业的跨国整合设置了障碍。

  4.开云集团以40亿欧元的价格将其美妆业务整体出售给欧莱雅，此举标志着其新任CEO Luca de Meo主导的重大战略转向。交易内容不仅包括出售两年前刚收购的香水品牌Creed，还涵盖了一项长期授权协议，未来将由欧莱雅负责古驰（Gucci）、葆蝶家（Bottega Veneta）等核心品牌的香水及美妆产品研究开发与分销，开云则收取授权费。该决策逆转了公司此前意图效仿竞争对手、直接掌控美妆业务的扩张计划，转而采取一种资本投入更轻、运营杠杆更低的授权模式。此举的核心动因在于应对集团当前面临的债务高企与盈利预警压力，通过剥离非核心资产回笼现金以优化财务结构，是新管理层迅速重整业务、削减成本的明确信号。

  5.评级机构DBRS晨星将意大利主权信用评级上调至“A（低）”，展望稳定，较此前的“BBB（高）”提升一级，理由是经济韧性增强及财政整顿有望稳定意大利的债务率。该机构指出，意大利评级仍受高企的公共债务、上升的利息支出及疲弱增长前景制约。意大利财政部此前预计，今年公共债务将升至GDP的136.2%，较2024年的134.9%上升，并将在2026年进一步升至137.4%后趋稳。受美国加征一定的关税影响，政府已下调今年与明年的GDP增速预期至0.5%和0.7%。目前标普全球给予意大利“BBB+”评级、展望稳定，穆迪评级为“Baa3”，展望正面。

  韩国政府为冷却房地产市场而出台的新一轮调控措施，直接催生了市场对韩国央行最快于11月降息的预期，进而推动短端国债价格走高。由于过热的楼市此前一直是制约央行放宽政策的主要障碍，此次调控若能有效抑制房价，将为降息操作扫清道路。

  1.为降低对美元的依赖并增强经济抵御外部冲击的能力，印度央行正通过与阿联酋、印尼等主要贸易伙伴建立直接的卢比汇率参考体系，系统性地推动双边贸易更多地使用本币结算。此举旨在绕开美元作为第三方货币的兑换环节，以此来降低企业的交易成本与汇率风险。在近期卢比因资本外流而承压、并迫使央行入市抛售美元以稳定汇率的背景下，加速推进卢比国际化被视为实现其2047年“发达国家”经济目标的关键一步，意在通过提升本币在全球贸易结算中的地位来构建更稳定的外部金融环境。

  2.受市场对印尼政府可能实施财政扩张政策的预期影响，外国投入资金的人在9月大幅抛售印尼主权债券，导致当月资本净流出规模创三年来新高。投资者担忧新任财政部长可能放松长期预算约束以推动更高增长目标，从而削弱财政纪律，引发印尼卢比显著贬值，令其成为年内表现最弱的亚洲货币之一。尽管印尼中央银行意外降息曾短暂压低十年期国债收益率至四年低点，但汇率波动风险使海外资金保持观望，未来印尼卢比能否稳定将成为外资回流的核心因素。

  OPEC+成员国放松减产协议，叠加美国等非OPEC国家产量增长，共同将全球在途原油总量推升至12.4亿桶的历史上最新的记录。与此同时，因地理政治学驱动的贸易流向重构，俄罗斯原油出口大规模转向亚洲，其从西部港口出发的航程远长于传统中东路线，这一运输结构的系统性变化进一步拉长了交货周期，加剧了海上浮动库存的积压。

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